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“十年河东，十年河西”。以此来描述煤炭与电力行业的盈利光景再恰当不过。

大约是从十年前开始，煤炭市场开始进行市场化改革，而如此同时的还有中国房地产投资的快速扩张。在市场需求的刺激下，市场化的煤价不断上涨，其上涨速度之快用“十年十倍”来形容毫不为过。煤炭行业成为中国最赚钱的行业。

煤炭是火力发电的原材料，煤价的大幅度上涨，当然苦了电力企业，尽管中央一直想做到“煤电联动”，但由于物价涨幅一直较高，为了稳定物价就让电价调整方案一拖再拖，电力企业独自承担着煤价上涨的压力。

十年前，电力行业被称之为“电老虎”，是中国最牛的行当之一，电力类的股票一直是市场蓝筹股的典型代表，而如今，电力行业处在微利或亏损的状态，电力股大多数在5元以下，平均股价比ST类的股价要低一半以上，沦为垃圾中的垃圾。

煤炭行业则完全相反。十年前基本上是处在微利状态。有统计资料显示，中国煤炭行业曾经有38年的全行业亏损记录。在股票市场里，煤炭股是无人问津的。而现在的投资者则将煤炭股视之为蓝筹股的代表。

对于投资者来说，踏准煤炭和电力这两个行业的牛熊交替时点就会成为大赢家，尤其对于想要获取相对收益的机构投资者而言，在恰当的时点对煤炭和电力行业作合适的配置就可以获得超额收益。

笔者认为，当前煤炭和电力的牛熊交替正在进行，机构投资者需要进行调整自己的配置了：卖出煤炭股，买进电力股。

从统计数据看，6月20日前的一周里，煤炭价格出现了雪崩式下跌，环渤海地区港口发热量5500大卡市场动力煤综合平均价格报收729元/吨，比前一报告周期下降了23元/吨，单周跌了3%，创历史最高记录！

从2011年11月份算起，煤炭价格大约下跌了130元/吨，跌幅大约在15%。

煤炭价格的大幅度下跌，对于煤炭行业的上市公司来说，盈利当然会出现大幅度下滑，有些成本高的煤炭企业可能很快进入亏损状态。

但对于火力发电企业而言，情况正好相反。火力发电企业的成本主要是煤炭（占70%左右），其次是财务成本。2011年，火力发电企业消耗了16亿吨煤，煤炭价格下跌100元/吨，就意味着火力发电行业增加了160亿元的毛利。煤炭价格的继续下跌就意味着火力发电企业盈利的快速增加。

正因为如此，从年初以来，煤炭股的表现一直不佳，而火力发电公司的股票持续上涨。在香港上市的H股中，煤炭类的股价下跌的幅度在30%-50%之间，而火力发电类股票有的竟涨了一倍多。而A股中的煤炭股与电力股的表现不如香港股市反差大，A股中的煤炭股下跌幅度比H股小，而电力股的涨幅比H股小。出现如此反差的原因可能有两点：

首先，在A股市场中，基金配置的煤炭股比例太高，更换仓位有较大的难度。以中国神化为例，从第一季度报告看，基金持有该股数量达4亿多，基金持有的总市值超过100亿人民币。因为持续多年的煤价大牛市，使煤炭股成了众多基金压箱底的配置品种，感情太深，难以割舍！6月份的情况有些变化，不少煤炭股出现了连续多日走跌的现象，这说明基金正在减仓。但成交量依然有限，说明大多数基金仍然配置了高仓位的煤炭股。

其次，很多基金经理不相信煤炭价格会持续下跌。煤炭价格已经上涨多年，无法让市场接受进入长期熊市的假设。如果只是煤价的短期下跌，则无法改变煤炭行业和电力行业的盈利格局。

笔者认为，煤炭行业的牛市已经结束了。理由是：

（1）多年的价格上涨刺激了煤炭供给的大幅度增加。在过去十年里，煤老板成为暴富阶层的代名词，说明煤炭行业的投资可以获得超额收益。在超额收益的刺激下，煤炭投资必然超常规增长，每年煤炭行业的投资都在30%以上，从而导致产出的超常规增长。从笔者的观察看，早在三年前，煤炭行业已经供求平衡，但由于山西的煤炭行业重组及内蒙的限产保价等因素的影响，使煤价一直处在惯性的上涨状态。煤炭价格下跌的危机在其价格上涨过程中就埋下了。

（2）这些年中国煤炭需求的快速增长是因为房地产投资拉动的。2001年的房地产投资只有4000亿元人民币，2011年的房地产投资超过了6万亿，增加了15倍。房地产投资的快速增加必然需要钢铁、有色金属、水泥建材等行业的快速发展，这些都是高耗能产业。简言之，煤炭的需求与房地产投资绑在一起的，当房地产投资减速，则煤炭需求减速。从官方的统计数据看，房地产新开工项目的投资增长速度从去年第三季度开始迅速下跌，从30%左右跌到目前的0以下。连锁反应当然是钢铁行业亏损、水泥产品跌价、煤炭压港。

未来的房地产投资会增加吗？从当前的经济形势看，刺激房地产投资似乎是政府理所当然的选择。但房地产市场有50多亿平方米的在建工程，要完全消化这些投资至少需要5年以上的时间，开发商在处理存货之前，不会贸然增加投资，能维持每年6万亿左右的房地产投资（与2011年持平）就算不错了。最近的住房成交量不断放大，建设部等部委又开始强调“坚持房地产调控不动摇”，这说明希望政府刺激房地产投资的假设是错误的。

煤炭的供给还在增加，而需求已经开始减少。结果当然是价格的持续下跌了。

煤炭价格的持续下跌意味着中国经济步入下行周期，所有周期类股票的价格都将下跌。从最近的股票市场表现看，钢铁、有色、水泥等强周期类股票遭到了机构的抛售。而火力发电的企业因为其成本下跌很快，盈利会快速增长。配置火力发电类股票可以获得收益，至少是相对收益。

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